核心逻辑

京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东通过自建 物流负责高货值的家电、数码产品，而淘宝、天猫通过与第三方合作完成交付，京 东大件货的物流模式费用率更低，配送时效更好，但对品牌方备货的要求更高。 通过更好的履约效率，京东在大件货上构筑的壁垒较为深厚。对于数码品类，京 东则是通过长久的品牌合作关系以及规模采购压低采购价，因而规模越大议价权 越强，反过来将利润空间释放给消费者，扩大市场份额，因此规模优势是京东数 码的核心竞争力。

京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好”。与数码家电不同，日百 快消等品类的非标属性更强，SKU数量非常多，很难通过规模采购压价，而低客 单价下京东物流在小件货上略高的成本构成业务上的难度。京东超市的布局一定 程度上反映路径依赖，或组织的惯性，即依托良好的履约时效进行日百快消的布 局，但日百快消的场景非常多元，京东在日百快消的其他场景例如线下新零售、 近场小时达等仍处于探索 UE 的阶段，未来需要继续保持观察。

整体来看，京东零售是数码家电核心类目（基本盘）+日百快消及其他（增量 空间）。基本盘中数码电子增速基本放缓，家电与地产周期一定程度上挂钩，今年 政策层面鼓励家电产业发展是有利因素，确保基本盘的稳健增速。增量空间方面， 日百快消过去的增长得益于 1）下沉市场用户拓展，例如京喜实现用户拉新；2） 京东超市切准次日达及当日达的日百快消购物需求，满足一二线白领用户需求。 未来品类的丰富度提升中，京东需要走出依赖履约优势的路径依赖，转向在前端 营销构筑差异化优势的能力，我们看到京东已经通过京东 Plus 会员、超级品牌日 等方式逐步建设营销能力，未来有望进一步实现提升。

盈利预测与投资分析

年内压制股价的因素包括居民部门消费需求走弱，疫情冲击经济预期走弱， 俄乌冲突及相关金融制裁，欧美央行集体步入紧缩周期带来流动性紧张，我们预 计中短期压力可能会持续，但 1 年维度看京东在绝对收益、相对收益均有较好的 机会。我们预计 2022-24 年公司实现营收 11304/13150/15056 亿元，分别同比 19%/16%/15%；预计公司 2022-24 年的归母净利润分别为 86/162/254 亿元，分 别同比+342%/+88%/+57%，对应 EPS 为 2.76/5.19/8.13 元。

区别于市场的观点

我们注意到市场上关于京东的研究报告主要从平台角度出发，而非商户经营 角度进行分析，并简单地将天猫、拼多多等平台的货币化率与京东的货币化率进 行对比，我们认为这种对比没有考虑到（或很大程度上忽略了）结构因素，即京东 仍然是以自营为主的电商平台，并且品类结构上与拼多多、天猫也有较大差异。 尽管京东推进品类扩张、引入第三方卖家等逐步向综合电商平台演变，但时至今 日，京东从财务、运营数据上看仍然是自营为主，品类上以数码家电为主的电商 平台。这意味者单纯的从平台整体的角度可能忽略了 1）品类间商户经营的差异； 2）自营 vs 非自营的经营差异。

事实上，我们在《京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期》、《拼多多：在 用户心智与品牌升级的平衡中寻求成长》两篇报告中已经从商户经营层面出发， 但更多基于宏观、中观行业数据对平台的数据，仍然是倾向于平台整体而非具体 品类的渠道效率分析。之所以从渠道效率的角度分析，是因为我们认为电商平台 对商户的核心价值就是帮助商户销售并获利，同时惠及消费者（这么做需要渠道 不断优化成本费用率），因而“渠道效率”是分析核心。当然，天猫“新品战略” 切走一部分商户的新品研发费用，更精确的比较需要剔除这部分因素。在本篇报告中，我们旨在从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析，实际上 是对此前报告测算的进一步调整和优化。

因而，本篇报告的核心目的为从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析。

股价表现的催化因素

第一，京东的用户增长超预期，京东下沉市场的用户拉新持续取得进展，如果用户增长超预期，将为未来的潜在变现打开空间。

第二，京东的新业务取得突破，例如京喜拼拼市场份额提升，这将为估值提升提供坚实基础。

1. 商户视角下的渠道效率对比

分析的核心公式为 1）品类结构×品类毛利率=整体毛利率；2）自营毛利率 =线上渠道价值。其中品类结构公式很容易理解，因为其在数学上、常识上均保持 自洽，而自营毛利率公式则需要进一步分析及阐释。

从品类结构上看，天猫与拼多多品类结构相近，其中拼多多的快消占比更高， 而天猫的服装占比高于拼多多；京东与淘宝、天猫、拼多多的品类结构均有较大 差异，京东的电子产品占比超过 50%，而服装、快消的占比仍然较低。（报告来源：未来智库）

如前所述，我们的分析是基于“自营毛利率=线上渠道价值”公式，其中自营 实际上隐含的是京东零售自营，对应线上自营模式。我们需要对如此限定进行合 理的解释：1）如何理解渠道的价值？2）线上和线下渠道的价值差异何在？

渠道核心价值是展示和搬运——将商品展示给消费者，并且从品牌方中搬运 到用户家中或线下店铺（用户自取回家）。其中，①展示的价值取决于商品的同质 化和标准化程度，例如纸巾等标准化程度很高的商品，线上线下渠道对于消费者 的展示价值差异不大，但对于一些差异化程度较高的品类，例如服饰鞋帽展示的 价值就比较大，在服饰鞋帽中运动服同质化程度相对较高，而一些奢侈品差异化 程度较高，因而对于运动服而言线上线下展示价值差异相对奢侈品而言较小。② 搬运的价值依附于展示的价值，但也受商品尺寸（普通消费者运输大型商品的能 力较弱）、使用难度（受使用工序长度影响）等因素影响。

由于线上展示相比线下展示几乎不产生额外的价值，甚至还需要折价，所以 线上渠道几乎所有的附加价值都来自于压缩搬运成本从而实现商品性价比的优化。 在这里，我们所谓的不产生额外价值是指线上展示通常而言不会好于线下展示， 大多数时候，尤其是购买贵重物品，消费者倾向于线下交易或要求额外的价值保 障等。 搬运方面，线上渠道相比线下渠道的优势在于①不受空间制约，电商平台的 SKU数量并不受物理空间的制约（至少很大程度上具备优势），可以不断地引入多 品类、多品牌、多款式的商品，满足用户的需求；②由于减少了搬运次数，降低了渠道费用，从而具备性价比的优势。

由于线上渠道核心价值来自搬运，因而渠道效率主要对应物流效率，尤其对 京东自营的核心品类，如数码家电。

1.1. 家电行业视角：电商与线下零售的对比

家电是京东零售的重要子品类。以家电行业为例，1H21 京东在家电市场的份 额达 31.2%，相比 2020 年的 28.7%进一步提升。按 2020 年家电市场零售额 8333 亿元计算，2020 年京东家电零售额为 2392 亿元，京东零售家电部分占平台整体 GMV 比例为 9.15%。

我们以京东拓展大家电品类时的毛利率作为参考，2012-14 年京东整体毛利 率在 8.41~11.63%左右，2011 年京东毛利率为 5.45%，我们根据京东品类扩张的顺序进行假设，京东家电的整体毛利率在 10%左右，京东数码的毛利率在 5.5%左 右（图书、日百等在京东品类扩张初期占比不高）。

渠道模式的比较需回归价值链分析。由于家电厂商对于销售返利（渠道返点） 的会计政策不一致，无法直接通过销售费用率进行比较。其中，美的直接采取销售返利冲减当期收入，格力则采取销售返利计入销售费用，不扣减当期营业收入 的政策。并且家电企业的渠道层级较多，仅仅比较家电企业与京东的毛利率、销 售费用率会忽略线下渠道中经销体系部分。事实上，家电企业的渠道至少包括“工 厂-省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”，而京东自营模式是直接对接 工厂/品牌总部，渠道链条更短，但相应地履约流程更长，因而其比较的直接对象 应当是传统零售渠道的“省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”部分。

（A 公司渠道改革前）线下零售渠道加价模式：以某家电龙头公司 A为例， 一台空调出厂价 2000 元给省级销售公司，省级销售公司给地区代理商加价 30% 即提货价 2600 元，其中返 5%即 130 元给上级作为渠道管理费。而地区代理商加 价 20%后按 3120 元卖给本地零售商，本地零售商扣点 15%后进行销售。

对于省级销售公司，在 A公司渠道改革前具有较大的操作空间，其加价率空 间较大，并可以设定一定比例进行促销，刺激下游需求。在原有模式下，省级销售 公司整体运营费用在 13%左右，因而其毛利率在 23%，营业利润率在 10%左右。

对于地区代理商，在完成出货量、提货指标情况下，A 公司地区代理商账面 毛利率为 13.5%左右（包含进销差和渠道返点），其中进销差即出货价-进货价-扣 点（3120-2600-3120*15%）为 52 元/台，对应毛利率为 1.67%，利润非常微薄， 代理商的盈利主要依靠渠道返点。渠道返点方面，A公司返点主要包括打款贴息、 提货奖励、淡季奖励、年终返利，

对于完成出货量和提货指标的代理商，其毛利率 能够提升至 13.5%，扣除成本费用率后营业利润率一般在个位数。 对于终端经销商，其收入是 15%的扣点率*上游出货价，并负责门店运营、销 售和终端配送、售后等服务。参考苏宁易购年报，其营业利润率较低，2012-15 年 平均在 0.36%左右，处于微利状态。

家电渠道内部层级较多，并且主要以第三方渠道伙伴为主（A 公司以参股形 式形成利益共同体）。这主要是由于我国各地区地理条件复杂，行政层级也较多， 因此建立一条自上而下的自营渠道的成本较高，多数消费品行业均形成多层次的 线下渠道体系。

A 公司的渠道体系以省、市等行政区划单位为依据划分经销商的权责边界，这与周黎安教授在《转型中的地方政府：官员激励与治理》中提到的行政发包制、 财政分成、预算包干等制度异曲同工。周教授以一个国家政府为例，建立政府体 制所面临的重要约束在于财政压力，即财政的收支平衡，由于地理条件等原因， 古代中国的基础产业是农业，这意味着农业经济剩余有限，很难支持庞大的官僚 体系，因而古代中国逐步形成以行政分包为主的政治体制。

同样的道理，由于地理条件复杂，在广阔疆域中建立渠道体系面临监督成本 和产品、服务质量的冲突，即品牌方希望通过渠道为用户提供优质的展示和搬运 服务，但又难以监督各经销商、销售公司的实际工作。更重要的是，建立一个辐射 全国的直营渠道所需要的资本开支规模较大，绝大多数企业不具备这样的资金实 力。

多层次的渠道体系的重要优势在于

1）节约管理和监督成本。在多级渠道体 系下一个明显特点是“逐级管理”，即一般下级只对直属上级负责，而不对其他级 别的管理者负责。这种属地化的垂直管理体制将复杂的管理问题逐级下发给下级， 类似于 A公司的年度目标拆解至各省销售公司，各省将目标进一步拆解至各市乃 至各区、县经销商。另外，管理者的监督成本也有所下降，例如未完成目标的结果 可以拆分至具体某个区域，某个经销商未完成目标，进而管理者可以直接进行相 应地负激励或调整措施。

2）地区分权能够给予渠道商充分的空间。在 A公司渠道体系中，省级销售公 司曾被赋予较大的自主权，即较高的加价率，并可以因地制宜采取促销等活动， 这是整个体系维持灵活性的关键。但另一方面，也正是由于省级销售公司的自由 裁量权以及属地管理（不同省代间不存在管辖关系），省代本身的撤换成本较高， 因此省级销售公司和品牌方存在权力的制衡，这意味着行政发包制隐含了一种利 益分配和交换机制，在发包方和承包方之间有一种默许的交换，即发包方默许承 包方的实际控制权，换取承包方对发包方的工作支持，同时又以随时收回默许权 力作为威胁，让承包方的自由裁量行为不至于失控。如果用经济学术语转述，即 可认为行政发包制内生蕴含了一部分垄断租金。

京东自营的渠道模式：根据小狗电器、小熊电器招股书，京东自营模式为京 东负责仓储配送，并实现商品货物所有权的转移（验收入库后），而品牌方承担产 品的售后和安装服务要求，每隔 45 天根据实际入库采购单扣减商业折扣后结算货 款。但京东自营模式下，品牌方需要给予京东平台一定的毛利率保护（“毛保”）， 即确保品牌与平台整体交易的毛利率不低于某一数额。例如，20%的毛利保护意为在 12 个月的合作期限内品牌方与京东交易整体的毛利率应不低于 20%。若商 品在京东售价为 100 元，则品牌方的供货价应不高于 80 元。这 20%的毛利包含 京东自营承担的税点、物流等费用，但不含售后和安装服务（前述规则已经将上 述义务转移给品牌方），实际操作中可以通过广告投放等其他方式抵扣一定毛利。

我们注意到线上直销相比线下经销最大的改变在于渠道费用，经销模式下品 牌方需要向渠道返点，并且多级渠道层层加价，而直销后渠道层级缩短导致厂商 毛利提升，直销渠道的毛利比此前更高了。但问题/挑战在于这种模式对于直销渠 道的履约能力提出较高要求。

渠道缩短导致加价率下行。这点参考奥克斯 2018 年推行“网批”模式后的出 厂价与终端零售价可以得知，根据信用评级报告及中怡康，奥克斯 2018 年全面推行网批模式后空调加价倍率明显下行。一般而言，如果终端价格稳定，渠道改革 一般能够提升毛利率，但如果终端价格下行则厂商毛利率也会受到影响。

直销模式的履约网络实际上将经销的履约网络内部化。在原有的经销体系下， 商品履约是通过经销商仓库的层层传递，而直销实际上将上述履约渠道内部化， 二者效率的差异在于品牌方/平台方能否构建一个较社会化物流更高效的履约网 络。内部化不仅包括自建，还包括与专业机构合作，例如品牌方与专营大件物流 的物流服务商达成战略合作。

两种模式对比来看，直销和经销对于品牌方而言意味着收权与放权的动态博 弈，但品牌方的关键决策约束仍然是成本，即自建/寻找第三方专业团队外包成本 与依托经销体系层层外包成本的权衡。

（1）自建团队物流效率研究

我们以日日顺为例，日日顺为海尔家电业务提供供应链服务，包括从基地仓 到中心仓的干线运输，中心仓之间的调拨干线运输，存放货物的仓储服务，中心 仓到经销商仓/用户的 To B 区配运输/ To C 配送运输及安装服务。

我们拆分如下：

2017 年成立京东物流并独立运营后，将向第三方商家提供 的物流服务由履约费用重分类至营业成本，这意味着履约费用中仅包含向自营商 品提供的物流费用等。这意味着我们需要对自营和非自营交易进行分离，我们假 设 2018 年京东 1P GMV 占比 55%，3P GMV 占比 45%。

此外，人员支出上，京东 2018 年客服人员数量为 12482，按履约人员数量/ 人员成本估计客服人员的成本（可能会略微高估）。配送、仓储人员均参照 2018 年年报披露值，按人员数量/履约人数*人员支出进行测算。基于上述假设，我们对京东的履约费用进行拆分。

2015-16 年京东履约订单数量分别是 12.80 亿单、17.75 亿 单，其中 2015-16 年剔除虚拟订单后分别为 10.27 亿单和 15.93 亿单，实物订单 占比为 80%、90%。据此测算，2016 年京东单均 GMV 为 405 元/单，假设 2017- 18 年单均 GMV 保持不变。因而，2018 年京东履约订单估计为 23.22 亿单，但京 东 POP 卖家未 100%使用京东物流，据此估算对应每单履约成本 20.89 元/单，每 单配送成本 9.57 元/单。

京东整体履约费用率可能与京东零售家电板块的履约费用率有所差异。京东 零售中家电 GMV 占比 9.15%，结构上我们参照《中国家电电商行业研究报告》 82021 年 1-9 月的数据，大家电线上销售额占全行业的 41.6%，我们假设京东大 家电的结构占比与全行业相同，则对应京东大家电 GMV占比 3.81%，小家电GMV 占比 5.34%。我们认为，大家电的均价明显高于其他品类，且履约费用预计也会 高出其他品类（大件物流），且额外的搬运、安装等均需要费用，因此，分析的下 一步就是将这些因素纳入框架并进行调整。

首先考虑单均 GMV 的差异。大家电方面，根据中怡康，空调、冰箱、洗衣 机、彩电、油烟机、燃气灶的零售均价都在 1000 元以上。对于大家电，结合监测 数据我们认为其合理的零售均价在 3000 元/件。小家电方面，根据奥维云网，破 壁机、榨汁机、豆浆机、电压力锅、电饭煲等部分小家电 2020 年线上均价在 221 元/件。（报告来源：未来智库）

其次考虑履约成本的差异。

1）明确家电物流的履约成本口径。日日顺提到其与海尔、海尔线下网点的合作机制为： 电商平台获取终端用户服务订单后将订单信息传输至日日顺物流接单平台 （OMS），OMS 基于配送、安装需求选择最优网点，将订单信息传递至网点 CDK 系统，网点进而与用户进行预约配送和安装。即日日顺更多承担搬运的责任，不涉及家电安装。因此，我们讨论的家电行业履约成本是指从工厂仓库到中心仓的 干线运输、中心仓的仓储/转运成本、中心仓到终端网点的运输成本，以及过程中 的人员支出、耗材费用等，即仓储成本、运输成本和人员成本。

2）家电履约费用率大致为 8%。根据罗戈研究，2019-20 年家电行业端到端 供应链费用率为 8%。这 8%包含了大家电和小家电的履约费用率，实际可能存在 大家电履约费用率低于 8%，小家电履约费用率高于 8%的情况。

3）按履约环节拆分，2019 年营业成 本中公路运输、仓储服务占比较高（不涉及末端送装和国际货运），如果按营业成 本的比例看，家电履约中 70.97%为公路运输成本，仓储服务占 29.03%（人员成 本已经包含在两个环节中）。

（2）经销体系物流效率研究

回到经销体系，结合渠道调研，省销司在渠道改革前运营费用率约占 13%， 对应省销司利润率 10%左右。综合来看，经销体系的人员、仓储、运输成本费用 率加总应略低于 13%，因为 13%包含了省级销售公司和地区代理商的销售、管理、 研发等费用，而不是单纯的仓储、运输、人员支出。

渠道改革后，销司加价率缩窄，也进一步压缩了销售公司、代理商的利润，一 些销售公司开始裁撤销售人员等。结合渠道调研，我们预计，按渠道改革后的利 润率计算，经销体系的综合成本费用率约为 9.36%，考虑到 A公司渠道改革尚未 完全转型成功，我们认为随着省销司的管理职责减轻，其未来的其他费用有望进 一步优化，逐步趋近外包情况下 8%的物流费用率。

总结来看，我们通过渠道调研和公开数据的交互验证测算了经销体系和自建/ 外包第三方专业团队的家电物流费用率，得出 1）渠道改革前，传统经销体系的其 他费用较多，主要承担了销售、管理职能，自建模式的优势很明显；2）渠道改革 后，传统经销体系的加价受到控制，同时部分权力回收至总部，渠道的费用率大 幅改善，与外包/自建专业团队的费用率基本一致。

前述京东单均履约成本的测算结合上述家电行业履约成本的拆分，我们可以 得出京东非家电行业的履约成本和配送成本。如果按可比口径，剔除家电行业后 2018 年京东的单均配送成本为 10.03 元/单，高于三通一达，低于顺丰。需要指出 的是，确切的可比口径是顺丰电商件，而顺丰电商件的成本预计低于顺丰时效件。 此外，由于通达系采取加盟制，随着灵活用工群体权益保障愈发得到重视，员工 缴纳社保的成本也会对通达系的成本产生影响。

京东家电行业 GMV：按 2020 年家 电市场零售额 8333 亿元计算，2020 年京东家电零售额为 2392 亿元，京东零售 家电部分占平台整体 GMV 比例为 9.15%。

大、小家电 GMV 结构：结构上我们参照《中国家电电商行业研究报告》112021 年 1-9 月的数据，大家电线上销售额占全行业的 41.6%，我们假设京东大家电的 结构占比与全行业相同，则对应京东大家电 GMV 占比 3.81%，小家电 GMV占比 5.34%。

大、小家电均价：结合中怡康、奥维云网，我们推测 2021 年大家电线上零售 均价在 3000 元/件，小家电在 221 元/件。

大、小家电履约订单：2021 年京东大家电履约订单数量为 3320 万件，小家 电履约订单数量为 63167 万件，二者合计 6.65 亿件订单。假设 2018-21 年订单 复合增速达 30%，对应 2018 年二者合计 3.03 亿件订单。

家电行业供应链费用率：根据罗戈研究，家电行业端到端供应链费用率 8%， 结合 2018 年家电线上零售额 2945 亿及京东市场份额 38.9%12，得出 2018 年京 东家电行业履约费用为 91.65 亿元。

综合上述，推测 2018 年13京东家电单均履约成本为 30.25 元/单，非家电单均 履约成本为 18.68 元/单，非家电单均配送成本为 10.03 元/单。

拆解通达系网络快递的全流程成本。由于通达系采取加盟制，且网络快递是 非对称的双向网络，环节众多，前一环节的“成本”是下一环节的“收入”，因此 上市公司报表口径的单票收入和成本实际上仅涵盖一小部分环节的收入、成本， 不能很好地反映全链路的收入和成本。从全流程的视角看，整体收入来自于消费 者的快递费支出，所有内部的收入或收入分成都是在各环节间进行调节，不影响总体收入，只影响各环节的相对收入。因此，我们实际上只需要考虑终端收费和 全链路的利润率。

考虑快递公司的终端收费，其途径包括 1）与大型客户签订长期协议价；2） 散单。上述两种价格类似批发价和零售价，一般个人消费者在官网等途径下单的 价格对应零售价，而大型客户的协议价一般为批发价，因此快递的终端收费实际 上是批发价和零售价的加权，问题在于各自的权重。据渠道调研，1-3Q21 某通达 系公司件量分布中，淘系占比 40%，拼多多 30%，抖音 10%，其余为京东、小红 书等平台订单以及散单。需要指出的是，淘系、拼多多、抖音的电商订单并不完全 是批发价，电商小卖家其日均订单没有达到大客户标准时，可能无法拿到较低的 价格。考虑电商平台的品牌结构，我们假设通达系公司中批发价和零售价订单比 例为 60%、40%，并以义乌快递均价为批发价的参照，如果按 2021 年全年计算 义乌快递均价在 2.82 元/件。零售端价格我们参考通达系官网价格，以北京-上海 为例，寄件重量 1kg，中通、韵达价格为 15 元/件，申通为 12 元/件，圆通为 13 元/件（寄付价格）。综合来看，按照上述比例测算的终端均价为 7.1 元/单（已保 留 1 位小数点）。

另一个关键问题在于快递全链路的利润率。由于通达系报表收入的涵盖部分 环节，加盟网点、快递员部分很难统计到，而一些网点也存在同时做多家业务的 情况。因而，我们参照口径更完整的顺丰，顺丰 2012-21 年的平均营业利润率为 5.47%，整体在 3~9%区间波动。若按照这一区间估计，快递全链路的成本预计在 6.70 元/件（6.45~6.87 元/件）。

需要指出的是，这一成本与前述测算的京东配送成本也不完全可比。因为网 络快递是双向的，而仓配模式下则是单向的。从履约流程上，网络快递是快递员 揽件、网点集合、中转运输、网点集合、快递员派件，而京东仓配模式则是仓库出 货、网点集合、快递员派件，二者不完全是类似的。

综合上述，京东家电的毛利率在 10%左右，履约费用率 8%左右，其他的销 售费用、管理费用、研发费用比例预计很低，因而整体的营业利润率估计在1~2%。 其家电业务竞争力体现为低毛利率（加价率）、低履约费用率（高履约时效）。低 毛利率是建立在低履约费用率的基础上，而低履约费用率则是建立在 1）超越行业 标准的履约承诺，例如“次日达”等；2）仓配网络的广覆盖。前者影响用户心智， 后者影响实际执行。

1.2. 其他品类的渠道效率比较

如果剔除家电行业对履约成本的影响，我们可以得到经调整的渠道效率，并 进行平台间的对比。经过前述测算，京东非家电品类的单均配送成本在 10.03 元/ 单，高于快递全链路成本，其中主要是五险一金（按 10000 元月薪计算，上海市 企业承担五险一金部分为 3375.6 元/月，按日均 100 单计算，对应单均成本 1.13 元/单），另外是 B2C 单向网络的使用效率可能低于 C2C 网络，因而成本略高。因 而我们判断这部分成本上的劣势会影响京东物流在 POP 商户上的拓展，而京东零 售去除履约优势后在非标品类上营销端的优势可能来自流量价格低，但投放工具 丰富度等可能仍有待提升。

2. 品类视角下京东竞争力

除渠道效率外，电商平台的重要竞争力在于商品品类的丰富度提升。如果说 渠道效率满足的是用户对于“快”的需求，品类丰富度则是满足“多”的需求。如 果用户需要某种商品，但平台却缺失相关商品，履约效率再高用户也无法在平台 实现交易。“多”是比“快、好、省”更基础的需求，只有在“多”的基础上，用 户才能够进行比较，追求更快、更好、更省的购物体验。从这个角度看，京东实际 上是从“快”和“好”出发，反向朝着“多”进行演化。

2.1. 3C 行业视角：传统优势类目，竞争壁垒在于规模及品牌关系

除家电外，京东零售中占比较大的是 3C 产品，即计算机、通信类、消费电子 类产品，这也是京东起家的核心品类。我们测算，京东数码 2020 年主要 GMV可 能来自智能手机、PC。

我们认为京东数码的业务有一定历史积累的原因，其竞争优势可大体上归纳 为 1）质量保证，即正品行货；2）低价，相比线下渠道的正品，早期京东的线上 价格更低。

京东数码的战略坚持与历史环境密不可分。1990 年正值市场经济开放的早期， 被压抑许久的消费需求爆发，导致卖方市场快速发展。京东多媒体（京东的前身） 在 1998-2004 年线下经营时期，主营光磁产品、刻录机、录像带转制系统，02 年 新增光盘销售。在供求关系扭曲下，一些逐利者通过逃税、制作假光盘、贩卖水货 等方式获取比正品多十几倍的毛利，而京东早期在这样的环境中坚持“正品低价” 策略——正品战略形成用户的长期粘性，低价则是有效的获客手段。（报告来源：未来智库）

正品低价产品策略成功的重要原因是当时光盘市场的核心客户对品质要求较 高。由于光盘、刻录机是有性能要求的，非正品的影响一般是使用寿命短，故障 率高等，所以对于长期使用者正品的性价比其实更高，但绝大多数人都存在对短 期的偏好，因此同样的价格消费往往不愿意尝试高价的商品。但随着个人电脑的 普及，数据存储需求的提升，刻录光盘需求的增长，一些机构客户逐步重视光盘 的存储性能。据《创京东》，早期京东实现突破的是一些给银行数据备份的客户， 由于数据存储的性能要求高，且时间要求长，对品质非常看重，且机构客户粘性 较好。京东通过官方授权书和正品低价策略逐步积累这部分机构客户。

此外，京东在光磁、刻录机等产品方面采取激进的低价策略。不同于中关村 同行追求单次收益最大化，京东追求市场规模最大化，即薄利多销，以规模取胜。 京东在光磁产品的市场份额最高达到 60%，就是通过价格战的手段，例如上午和 下午的价格不一样，导致其他代理商疲于应付；或者通过成本价甚至略低于成本 价的方式获客，此后再慢慢提价，只要价格仍然比其他同业低，客户就不会流失。 在当前的法律视角上看，京东的市场竞争策略似有违规嫌疑，但考虑到当时市场 竞争秩序较为混乱，法制尚未完善，这些策略在当时取得了一定的效果。

通过以上策略，京东在 2003 年达到 6000 万元的年销售额，并成为国内最大 的光磁产品销售商。因此，在转为电商平台前，京东在数码零售领域已经成为规 模较大的零售商之一。且随着客户信任的积累，京东逐步随着客户需求延伸自身 的业务，例如客户需要 CPU、硬盘、CD 机，京东再派员工去中关村（按批发价） 采购，这种模式取代京东此前的代理、经销模式，并成为京东发展的重要基础。

在 IT 品类中，京东坚持以规模换低价的策略，并通过融资支撑亏损，最终将 规模扩大，取得市场份额的领先。2005-06 年京东销售额分别为 3000 万、8000 万，这个规模在代理商眼中仍然较小，京东的策略是先通过大量采购压价，以低 价刺激用户需求，从而实现销量增长。例如，“进价 600 元的显示器，用 649 元的 价格卖出，一天能卖 30-50 台。刘强东让采销人员一次去要 500 台，成本价降低 到 550 元，然后以 599 元的价格卖出，一下子销量就增长起来。” 2009 年京东 11 周年庆时，京东推出 11 元的 CPU、11 元的内存、1111 元的笔记本，这些不计 成本的促销活动在市场中巩固了京东正品低价的形象，并持续占据用户心智和钱 包份额（wallet share）。

另外，京东通过渠道上优化扩大在零售经销体系内的话语权。在京东发展之 初，采销人员以中关村柜台思维为主导，即以价格为核心导向，在价格低的供货商处采购。这类策略的问题在于供货商报价不稳定导致平台的货源不固定，从而 导致售后难以得到保障。因此，京东采取全链路管理思路，追求嵌入品牌经销体 系，并且对接渠道级别越高越好，因为这意味能对接的资源也更充分，例如能够 售卖的机型更丰富，售后服务的优先级越高等，这都能优化用户的体验。

京东依靠 1）传统的销售战术；2）吸引厂商小规模投放，后逐步扩大规模的 策略逐步完成渠道上游化。传统的销售战术其实就是与代理商建立良好的信任关 系，在京东销量尚不具备话语权时，京东是依靠庞大的采销员和代理商通过酒桌 等方式逐步建立联系，乃至信任关系，并逐步发展成订单。据《创京东》访谈， “在京东尚属于弱势渠道的时候，这些采销人员靠自己的毅力、诚意和身体拼下 了一个又一个的供应商，对方认可他们的为人、认可他们的能力，认为他们是未 来有发展的人，能将供应商的支持转为销量。”这些传统的销售方式和采销人员依 靠人力积累的订单是京东商城的原生燃料，一旦厂商形成商品的投放，配合京东 激进的低价策略，往往能够形成较大的销售规模，从而扩大在代理商乃至品牌方 的影响力。例如，京东员工崔琳玮与某显示器品牌商协商进货，但对方认为京东 体量过小不愿意合作，于是崔琳玮提出帮助品牌方消化一些高价库存货，合作便 得以展开，后期该品牌方总代每月任务为 4 万台，京东单月销量最高达 1 万台。

总结来看，京东 1）依靠线下零售积累光盘、刻录机等业务经验，并通过正品 低价策略积累用户口碑；2）转战线上采取激进的价格战扩大规模，挤压对手；3） 在新品类中通过销售与代理商建立信任关系，并转而发展成订单，实现新品类零 的突破，并进一步依靠激进的低价策略扩大销量，从而赢得在品牌方/经销体系的 话语权。此后，京东通过低毛利策略稳固自身的优势，在没有出现方向性错误的 情况下市场份额较为稳固。

关于毛利率空间，由于 3C 行业产品标准化程度较高，我们借鉴苏宁相关品类 的毛利率来判断京东 3C 品类毛利率的趋势。我们注意到苏宁的数码类产品毛利 率持续下行，可能是受竞争挤压或采取低价策略，这与产品高单价的特性有关。 例如 2000 元的手机按 2%的毛利计算对应 40 元的毛利润，扣除 15 元的履约成 本（假设与京东类似），加上一些其他费用，也是能够确保不亏损的。

由于京东在数码 3C 行业的渠道份额较高，苏宁处于挑战者地位，我们认为苏 宁数码产品的毛利率持续下行可能是采取低加价率策略以提升性价比，进而向京 东施压，如果京东数码产品的毛利率提升，其相对的性价比优势就会受抑制。这 就意味着，如果苏宁持续降低毛利率，京东数码业务毛利率改善的空间也会被相 应的压缩，因而需要通过 1）履约成本的优化；2）费用率的压缩；3）规模优势带 来的采购折扣提升，来实现成本效率的优化，进而优化业务利润率。

值得注意的是，2015 年 8 月 10 日阿里巴巴以 283 亿人民币入股苏宁易购 （占股比 19.99%），此后没有过减持。换言之，阿里以投资的形式（利润不进表） 间接支持了京东在数码 3C、家电等领域的重要竞争对手（苏宁当时在家电领域份 额位列第二），从而对京东在核心类目的提价造成一定压力，形成战略的牵制。（报告来源：未来智库）

2.2. FMCG 行业：多场景布局，依托履约优势在近场领域取得一定进展

京东快消的 GMV 主要是由京东超市贡献的，且 1P 比例较高。京东超市于 2013 年 5 月上线。

京东超市成立的背景是集团处于战略迷茫期。京东创始人刘强东在 2020 年 内部信中提到，2014-18 年京东“开始跟着别人背后什么都学竞争对手。京东开 始迷失了自己…业务上，京东当时的问题在于被太多机会所吸引，什么都想做， 但能力却未必支撑，甚至有时候商业逻辑还没有想清楚就迫不及待地跳了进去… 管理上，京东也遭遇了内部瓶颈。在公司规模急剧扩张的同时，管理、文化体系的 搭建和更新并没有跟上。大企业病、傲慢、山头主义等问题开始出现，整个公司失 去了活力，腐蚀了我们的竞争基础”。

互联网行业及一级投资机构在 2010 年左右兴起 O2O 浪潮，例如千团大战， 但京东于 2010 年初期在拓展品类，与苏宁、国美、当当进行价格战，拓展品类。 2014 年京东错过外卖后，刘强东接受采访时曾表示后悔，“当时应该胆子再大一 些，融资再多点。因为外卖（商流）+骑手（物流）是密不可分的，没法通过另起 团队的方式来反超，因此一旦错过就很难追赶”。

2013 年底刘强东留学回国后，宣布将 O2O 作为 2014 年 5 大战略之一。2014 年京东开始批量投资 O2O 零售，包括零售、物流、支付、消费金融等各细分领域。

在上述方向中，京东在生鲜食品领域有所侧重，我们推测是食品烟酒的市场 空间较大，且高频，对 GMV 增长的潜在贡献也较大。根据国家统计局，2020 年 全国居民人均消费支出结构中，食品烟酒占比第一，达 30.2%，其次是居住 （24.6%）、交通通信（13.0%）、教育、文化和娱乐（9.6%）。与“吃”相关的市 场空间巨大，很可能成为京东 2014 年前后寻求的突破口。另外，中国生鲜损耗率远高于发达国家水平，14因而市场对于生鲜流通渠道效率的提升有所期待。

京东超市实际上“孵化”自对于生鲜零售的投资。不同于京东超市今天主要 贡献快消的 GMV，京东超市成立最初是瞄准生鲜零售的。事实上，京东最初是希 望通过与永辉超市（生鲜零售的线下巨头）协作的模式开展运营，例如 2015 年 8 月投资后，12 月京东到家与永辉超市共同举办了主题为“生鲜到家”的业务对接 启动仪式，宣告双方的业务合作落地，例如双方系统将会打通，实现商品信息、库 存和价格的实时同步。

生鲜复杂的供应链和对履约的高标准导致 B2C 生鲜电商的推进难度较大。以 客单价 150 元为例，生鲜的毛利率一般在 15%左右，参考 2016 年中粮我买网单 均配送成本在 20 元以上，加上一定的销售、管理和研发费用，盈利模型比较脆弱。 因而京东超市于 2016 年后转型为以快消品与日用百货电商，并发展至今。

京东超市目前为线上超市的领军者。根据尼尔森《品质生活新趋势》，2018 年 京东超市在线上超市领域市场份额第一，在婴幼儿奶粉、国产液态奶等品类市场 份额占比超五成。2020 年尼尔森《1-8 月快消行业消费趋势报告》再次显示，京 东超市婴儿奶粉&尿裤、食用油、包装米、包装水、有汽饮品&运动饮和葡萄酒品 类、伏特加、啤酒、白兰地、威士忌等多个品类线上市场份额超过 50%。

京东超市市场地位的领先得益于天猫超市战略定位的摇摆。猫超早期采取类 似天猫的代销模式，而非直销，并且猫超的招商、品牌联动、运营思路上都追随天 猫的类目运营，而京东顺应直销模式，期间也经历 O2O 的摇摆，但在 2016 年后 基本确定发展路线。猫超的调整则相对更缓慢一些，马云于 2016 年 10 月提出新 零售，2016-17 年阿里巴巴投资了众多线下商超企业，并吸引了大批宝洁系的高 管中层加入，据《中国企业家》，截止 2018 年 8 月阿里巴巴中的“宝洁人”数量 超过 200 个，是“宝洁系”员工最多的互联网企业15。也就是说，经过与外部投资 企业的协同，以及高管人员的调整，2018 年 11 月阿里巴巴正式将天猫超市独立 为事业群。

猫超则受投资并购带来的业务整合以及相关的人员、组织调整的持续影响。 据 36kr，京东合并 1 号店的善后工作“让京东上下各部门断断续续持续了整整 2 年”，我们认为在线下零售的持续收购和整合，可能对猫超的业务发展产生一定影 响。一个例子就是猫超早期供应链是由被投公司易果鲜生支持，但由于内部管理 调整，将猫超经营划给盒马，但猫超生鲜频道却在盒马接盘不久后关闭。这实际 上是盒马总裁侯毅无意于接猫超，其核心精力在于开店和 O2O，但时任猫超事业 群负责人李永和则希望由侯毅统领生鲜业务。1 年后（2019 年）李永和重启猫超 生鲜业务。

综上所述，京东超市凭借更早确定业务路线，以及业务资源相对稳定，取得 市场领先。例如，天猫超市 2018 年底前生鲜是由易果生鲜独家运营，其他类目由 麦德龙等合作完成，并且早期采取的方式是品牌商将货物运送到仓库，由天猫代 发，货物所有权并没有转移，而猫超在仓配、采销能力上的短板导致用户体验的 相对劣势。京东超市则基于自营物流，延续主站的采销模式，与永辉超市等打通 库存，取得较为顺畅的发展。

快消品可以分为食品饮料、烟酒、粮油米面、清洁个护四大品类。参考 Euromonitor，2015 年全国快消品市场规模突破 10 万亿，2018 年达到约 12 万亿 的水平，其年均复合增速在 3-5%左右，若按中性增速 4%估计，2020 年快消品市 场规模可能达 13 万亿。根据青山资本测算，食品饮料、烟酒、粮油米面、清洁个 护分别占比 32.5%、31.9%、21.3%、9.5%。值得注意的是，此处的市场规模是 全渠道规模，包括线上线下。（报告来源：未来智库）

具体分品类看线上规模，①烟草行业由于实行特许经营制度，线上销售基本 为 0，2021 年 11 月《国务院关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定》明确“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”。因此烟草 行业线上销售未来预期不会发生改变，2 万亿烟草市场在现有监管框架下合法进 行线上化的比例很低，基本预期为 0。

②酒类。根据中国烟酒行业协会数据显示，2020 年我国酒类新零售行业市场 规模为 1167.5 亿元，作为对应，中国酒市场中白酒 6500 亿，啤酒 1500 亿，剩 余的黄酒、米酒、洋酒、红酒/葡萄酒、果酒等合计约 1000 亿，以此计算酒类市 场的线上化率大约在 12.97%。

③粮油米面中，参考金龙鱼招股书，渠道主要是大卖场、超市等线下渠道， “其他”类可能包含线上渠道，占比平均预计为中低个位数。

我们推测线上超市的 GMV主要来自食品饮料、清洁个护及部分酒类。从增速 上，根据贝恩咨询，2015 年来食品饮料的快消支出增速持续低于个人和家庭护理 用品，原因在于家庭消费支出逐步向健康方面倾斜。

电商相对渗透率上，清洁个护的大多数品类渗透率高，且增长快于食品饮料。 这主要是由于用户对于消费行为的偏好差异导致线上化进程不同，换言之，食品 饮料的消费随机性强，且品牌集中度相对较高，导致用户更倾向于线下购物，线 上大促时囤货，而清洁个护的消费计划性更强，更偏好于多品牌尝试，因而线上 化率提升空间更大。

从品类战略的高度看，快消品类的竞争不仅局限于单一渠道模式，而是全渠 道的竞争，即通过不同的价格-履约时效的组合去满足用户不同场景的需求，例如 综合电商满足用户计划性的需求，在线超市满足计划性相对较弱的需求，而线下 便利店、超市满足即时性需求等。因此，阿里和京东实际上从不同的思考出发，进 而做出不同的业务实践，即阿里是以数据赋能线下零售，但仍然以实体店铺的形 式面向消费者提供服务，而京东目前看主要发力京东超市、到家业务，仍然以线 上获取订单，线下基于京东物流和达达等完成履约。

具体到京东超市的财务和业务状况，根据京东冯轶，京东超市 2017 年 GMV 突破 1000 亿，2018 年合作伙伴大会提出 2020 年突破 5000 亿目标，在 2019 年 京东超市战略升级发布会提出未来三年实现消费品成交额累计超 8000 亿的目标。

我们认为，京东超市 GMV 目标的调整很大程度上反映业务运营现状，即业务起 步阶段高增速且市场空间广阔，因此业务预期较高，但业务继续发展时遭遇阻力， 业绩不达预期，重新研究市场后下调预期。根据 2019 年的最新目标，2020-22 年 京东超市 GMV 累计将超过 8000 亿，如果这一目标能够实现，假设 2021 年达到 均值，则 2017-21 年京东超市 GMV 复合增速达 27.8%。总之，根据上述两个目 标我们可以推测京东超市 2017 年来的 GMV，实际 GMV 预计在两条折线之间。（报告来源：未来智库）

京东超市 UE 模型面临成本和时效的双重约束。基于家电行业部分我们对于 京东物流成本的拆分，我们测算得出非家电行业的平均履约成本为 18.68 元/单， 其他费用率参照集团平均水平。我们认为，在线超市的问题在于如果走性价比低 毛利路线，则与高时效要求冲突，即使把客单价拉高，单均接近 20 元的履约成本 加上其他费用导致 UE 模型跑正难度很大。另外，如果走高毛利路线，则性价比 吸引力会下降，用户很可能从线下超市购买或选择综合电商（履约时效更久，但 折扣可能更高）。

这种规模扩张与亏损收窄的矛盾可能导致在线超市行业的战略投入和业务增 长在过去几年略低于预期，并且我们预期上述约束在可预见的未来也还没看到外 部刺激因素能够扭转这些趋势，我们认为在线超市行业（主要是京东超市和天猫 超市）的增长可能仍然维持中低增速。

2.3. 总结：零售行业的立体竞争

电商的核心竞争力可以归纳为品类和履约能力。所谓品类涵盖了商品丰富度 和质量，履约能力涵盖了商品传递的效率和质量，基本上对应了“多、快、好、 省”。

从品类维度去理解阿里与京东的竞争是十分必要的。2010 年乃至更早的时间 开始，阿里与京东沿着品类标准化与非标准化两端逐步向中央靠拢，其拓展品类 的方式包括投资/自建，其拓展很大程度上依赖于基础设施的建设，以及新业务与 已有基础设施的协同程度，这解释了为何阿里通过大量投资并购及自建涉足本地 生活、生鲜零售、物流等多个领域，并且这些业务的领域在布局过程中可能被持 续低估，因为完整的拼图尚未实现。同样的道理，京东在 2013 年底创始人留学回 国后也开始大量投资 O2O 等领域，试图构建生态，如今的京东到家、达达、京东 物流、京东健康等都是这一时期的直接或间接孵化产物。

履约能力构筑了京东在核心类目的竞争壁垒。履约能力可以指“快”和“省”， 京东物流做到快速履约且成本持续压缩，进而反哺业务毛利进一步下降，节约的 利润可使消费者或供应商受益，这是京东物流的核心竞争力，竞争对手难以模仿 的原因在于仓配模式需要大量资本开支，而多数竞争对手当前不具备类似的资金 实力。

结合品类和履约能力，我们能够更好地理解当前电商行业的立体竞争。从近 场电商到远场电商，按履约时效看，饿了么~盒马鲜生>京东到家>盒马集市/京喜 拼拼>京东/天猫超市>京东自营/天猫>淘宝>京喜/淘特。按 SKU数量上看，淘宝> 京东自营/天猫>京喜/淘特>京东到家>京东/天猫超市>盒马鲜生>盒马集市/京喜拼 拼>饿了么。如果加上平均加价率，我们就得到上述三个维度的排名和对比。立体 竞争恰恰是行业的主题，即如何围绕消费者的需求，打造一个更好的平衡上述三 者的商业模型。具体到业务上，实际情况会更复杂一些，例如即使在社区团购，多 多买菜、美团优选的业务侧重也有所差异，前者更侧重性价比，后者更侧重履约 时效和 SKU数量。因此，就零售行业而言，所有企业都在通过不同的商业模式去 尝试覆盖尽可能多的用户需求，动态地看，这些企业还需要预测用户偏好的变化 以动态调整其商业模式的侧重。

3. 估值分析

事态的发展与我们在 1 月末的判断有所出入。尽管此前我们认为互联网行业 的监管存在边际宽松的趋势，但中概股在美股退市风险、国内监管压力等关键问 题仍未出现实质性解决方案，2022 年 3 月 15 日金融委会议释放的积极信号构筑 了阶段性底部，但市场定价更多需要依靠措施落地，并对基本面产生影响，当期 的监管缓和仍然处于会议讨论层面，距离实质落实相关措施仍有一定距离，我们 认为这是近期板块及京东本身股价低迷的第一层原因。

第二层原因在于经济走势与年初市场普遍预期产生差异。年初市场普遍预期 1-2 季度探底，3-4 季度企稳回升，但 3 月以来的吉林、上海疫情持续时间较长， 且全国其他区域也存在一定的病例数反弹，Omicron 强传染性叠加动态清零政策下经济预期反复，很难形成长线预期。换句话说，当前我们很难判断 3 月上海疫 情后，年内疫情不再反复的可能性，而疫情一旦反复，经济活动很大程度又将受 到限制，这压制了居民、企业部门的消费和投资需求，这导致投资者对板块、公司 基本面的担忧，我们甚至难以较为准确地预估年内的业绩，这种情况下股价对应 的估值往往非常保守。

第三层原因在于俄乌冲突、美元紧缩周期带来流动性层面的额外压力。2 月 底爆发俄乌冲突，紧随而来的西方金融制裁导致离岸美元流动性紧缩，导致了 3 月初非美市场的超跌，随着主要金融机构的流动性缺口重新平衡，抛压有所缓解。 但美联储受美国超高通胀压力启动紧缩周期，开启缩表+加息，并且美联储主席鲍威尔声称以削弱需求的方式压低通胀，几乎是另一个版本的“Whateverit takes”， 而近期美国经济数据延续良好表现，导致超前炒作美国衰退风险的投资者短期继 续被压制。在这种情况下全球美元流动性紧缩，而离岸市场紧缩程度更大，新兴 市场的压力骤增，而 MSCI新兴市场指数中港股权重最大，港股又主要以互联网、 医药等板块为主，导致互联网板块整体承压。

回到基本面与流动性估值，我们认为至少上半年紧缩预期边际宽松的难度比 较大，甚至年内美联储、欧洲央行为压制通胀不会停下紧缩的脚步。积极的角度 看，当前京东乃至整个板块的估值已经很大程度上反映了保守预期，即按盈利业 务和低业务增速进行估值，当前中国经济处于周期的相对低点，按当前趋势线性 外推存在低估倾向，我们认为 2023 年预计基本面、流动性改善的确定性明显更 高，此前的走势仍存在较强的不确定性，而京东在此轮疫情中基本面受疫情影响 不大，保持稳健增长，并且利润率受物流效率提升空间仍存，京东在板块中具备 较强的相对投资价值。

总体而言，我们预计 2022-24 年公司实现营收 11304/13150/15056 亿元，分 别同比 19%/16%/15%；预计公司 2022-24 年的归母净利润分别为 86/162/254 亿 元，分别同比+342%/+88%/+57%，对应 EPS 为 2.76/5.19/8.13 元。